【中金固收·利率】銀行負債成本剛性并非不可破,在于如何破?

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今年中國債券市場利率下行整體緩慢,并沒有走出明顯的趨勢性牛市,其中很大的一個原因是各類型機構的負債成本下行緩慢。機構成本端沒有實質性下行情況下,投資者對資產端利率下行的接受度也不高。利率債的收益率不能滿足大部分投資者對資產負債收益匹配的要求,因此投資者總體還是追逐非標和信用債等高收益資產,導致高收益資產的利率下行反而相對明顯,而利率債收益率下行遲緩。成本端的高居不下成為今年利率下行緩慢的最核心制約。尤其是商業銀行,作為債券市場上最重要的配置力量,其成本端的情況直接影響了利率債收益率走勢。

從商業銀行的報表來看,上半年商業銀行整體的計息負債成本基本持平,但細分結構看,吸收存款的平均成本率卻有抬升,與2015年水平相近,而同業負債和應付債券的平均成本率明顯回落。我們對43家商業銀行進行半年報的梳理,樣本銀行上半年計息負債年化平均成本率加權均值為2.11%,較2018年年末上行1bp,較2018年同期上行2bp;相比之下,吸收存款的加權平均成本率為1.83%,較2018年年末上行15bp,較去年同期上行21bp;同業負債的加權平均成本率為2.72%,較2019年年末下行45hp,較2018年同期下行61bp(圖19)。

雖然銀行會定期在年報和半年報中披露其計息負債的平均成本率,但該數據相對低頻,同時樣本也相對不足(并非每家銀行都會披露分項的成本率),需要一些其他的觀察方法進行補足。我們可以從計息負債端的分項入手,分別對吸收存款端、同業負債端、應付債券端進行分項成本的觀測,再綜合估算評估銀行相對高頻的(月度)成本情況。

首先吸收存款端,一個比較簡便的估算方法是按照活期和定期存款等各分項占比,對應相應成本率進行加權平均。其中又可細分為居民活期、居民定期、企業活期、企業定期、結構性存款、保證金存款等,根據銀行報表及其他公開數據(例如結構性存款產品利率)等,對應擬定各分項的成本率,進行加權。

其次同業負債端,主要包括三個部分:同業和其他金融機構存放款項、拆入資金、賣出回購金融資產款。相比于存款及應付債券相對公開透明的利率水平,同業負債的成本估算相對較難,尤其是線下同業業務。一個比較粗的估算是用Shibor作為利率來計算,但Shibor是每個交易日根據各報價行的報價,剔除最高、最低各2家報價,對其余報價進行算術平均計算后得到的,因此報價行的選取會直接影響到Shibor的高低。而目前Shibor的報價行多以國股行為主,城商行和農商行的占比較低(通常資質也比較好),很難反映全市場的真實水平。一個比較好的調整是在Shibor基礎之上,針對不同類型的商業銀行,通過存單的利差,對其進行分類的加點,并以此作為各類銀行同業拆放的利率,對應同業負債規模進行加權。

應付債券端的觀測可以說是最為直觀的,應付債券包含了商業銀行發行的債券,以及同業存單,債券的票息等數據都相對公開透明,且頻率也比較高(同業存單可以得到日度數據)。隨著同業存單在應付債券中占比抬升,存單發行利率的走勢可以很好的反映商業銀行應付債券端的成本情況。

我們認為,銀行負債成本的剛性,很大程度上與金融去杠桿、嚴監管以及限制成本更低的影子銀行業務有關。首先,今年在影子銀行收縮的情況下,企業存款增長乏力,連同活期存款也是增長緩慢,今年銀行吸收的存款當中,絕大部分是定期存款,活期存款的占比不到10%。而在定期存款當中,絕大部分還是成本比較高的結構性存款。這導致今年銀行的平均存款成本高達3%-4%。很多銀行金融市場部的FTP成本也因此高達3%以上。其次,監管逐步壓制同業業務和理財業務等影子銀行業務,給予表內存款過度的考核指標,使得銀行互相競爭存款的情況下,推升存款利率?梢詮南旅鎺讉角度來看:

一、2017年以來的金融去杠桿、銀行信貸從表外回表過程,其實是過去影子銀行替代存貸款業務,并節約負債成本的一個逆過程。它會反過來帶來銀行負債成本的上升。2012-2016年間,由于金融創新和理財等影子銀行的快速擴張,從金融體系的角度來看,融資呈現表外化特征,社融中非標占比快速上升,而貸款占比則明顯下降(圖20)。這個轉變導致的是以不繳納準備金的影子銀行體系代替需要繳納準備金的銀行表內信貸,整體金融體系的負債成本實際上得到了節約。我們用銀行體系“有效準備金率”這一指標來刻畫銀行體系實際繳納的準備金率水平相對于名義準備金率的變化!坝行蕚浣鹇省奔淬y行繳納的準備金相對其整體負債的水平,區別于名義準備金率,其分母包括了繳納準備金的一般存款和不需要繳納準備金的其他存款和其他負債?梢园l現,2012年至2015年,雖然名義準備金并未調整,但由于影子銀行的擴張,銀行面臨的實際“有效準備金率”卻明顯下降(圖21),這意味著這個階段金融體系實際面臨的負債成本是下降的。而更廣義的來看這個準備金率的概念,如果我們將整個金融體系合起來看去計算廣義有效準備金率,即用銀行繳納的存款準備金水平相對于社會融資存量規模來計算廣義有效準備金率,則2015年之前這個廣義有效準備金率的下降則更為明顯(圖22,廣義和名義之間的缺口在2015年之前快速擴大)。

但2017年以來,隨著金融去杠桿的推進,這個過程的逆過程在發生,社融中非標占比逐步壓縮,取而代之的是貸款占比明顯上升。而從有效準備金率的角度來看,雖然這個階段名義準備金率下降比較多,但有效準備金率的下降卻非常有限,使得名義和有效兩者之間的缺口快速下降。如果將有效準備金率換成“廣義有效準備金率”來看,結論也同樣,2017年底以來,二者的差距不斷縮小。而這個差距的變化,與銀行同業業務發展息息相關(圖23),2017年以來,隨著銀行同業資產占總資產比重的不斷下降,名義準備金率與有效準備金率之間的差距也不斷下降。這在一定程度上意味著,如果我們將央行下調準備金率的幅度假定為社會合意準備金率調整幅度的話,則金融去杠桿這個過程則削弱了調整的效力,而解決的辦法也很簡單,即名義準備金下調的幅度應該要適度大于合意調整水平,來對沖這個逆過程的影響。

此外,影子銀行回歸表內對于不同類型的銀行影響也有所不同。從同業業務的發展來看,中小銀行的發展要更為激進(圖24),也因此在回表過程中受到的影響也更大。從估算的中小銀行有效存款準備金率情況來看,中小銀行實際面臨的有效存款準備金率在2017年之后的下降相比于大行而言幅度更低,造成名義和有效準備金率之間的缺口壓縮更為明顯(圖25),換句話說,金融去杠桿進程更大程度上削弱了中小銀行降準的效力,因此需要更大幅度定向調降準備金率水平才能對沖這一影響。

二、而監管指標層面,流動性管理新規的出臺對銀行吸收存款提出了更高的要求,也一定程度上帶動了銀行吸存成本的上升。而部分流動性考核指標需要從2020年1月1日起開始考核,銀行的“存款荒”局面或將加劇。2018年7月1日起正式施行的《商業銀行流動性風險管理辦法》,對于銀行的流動性管理實施了更為全面的規定(見附表1)。其中的流動性相關指標對于吸收存款相比于其他同業負債而言更為傾斜,一定程度上加劇了銀行對于存款的爭奪。從可以計入一般存款的國庫現金存款招標利率來看,從2018年下半年起,國庫現金存款招標利率比同期限同業存單利率高出35-125bp左右,算上其需要繳納準備金所需要付出的額外成本,商業銀行為一般存款的定價要比同業存款的定價要高出不少。而2018年上半年之前,兩者的利率非常接近(圖26)。值得注意的是,部分指標將在明年初開始實施可能會進一步加劇銀行的“存款荒”現象——LMR指標將從2020年1月1日期成為正式的監管指標,而此前僅僅為監測指標。LMR指標適用于所有商業銀行,它要求的是商業銀行 所有加權資金來源計算結果要大于加權資金運用的計算結果,即加權資金來源/加權資金運用*100%100%。在加權資金來源中,同樣各項存款相比于同業存款和同業拆借、發行債券及同業存單而言,被賦予了更高的權重(見附表2)。因此從明年起,銀行對存款的爭奪可能進一步加劇,從另一個角度來看,銀行的吸存的成本也可能因此繼續抬升。

此外,銀行尤其中小銀行吸收存款需要增加質押品保障,也一定程度上增加了銀行的吸存成本。地方財政存款是商業銀行尤其是地方商業銀行一個非常重要的存款資金來源,目前財政國庫資金大約4-5萬億元左右,其中大約1-2萬億作為定期存款存放在商業銀行。隨著財政國庫定期存款的不斷規范管理,2014年財政部頒布《地方國庫現金管理試點辦法》 (財庫[2014]183號),要求存款銀行需按比例質押國債:“存款銀行取得地方國庫定期存款,應當以可流通國債為質押,質押的國債面值數額為存款金額的120%!彪S后,財政部擴大了質押品范圍 ,將地方政府債券納入質押品范圍,并調整了質押比例,國債、地方政府債券分別按存款金額的105%、115%質押。雖然質押品范圍擴大,質押率下調,但質押要求的從無到有依然使得商業銀行在吸收財政存款時除存款利息之外還需要付出額外成本,一定程度上增加了吸存的綜合成本。包商事件以來,中小銀行打破剛兌之后,不僅市場化機構對于中小銀行的負債安全性開始重新審視,地方財政部門對于銀行存款的安全性要求也在提升。11月25日,財政部下發《關于切實加強地方預算執行和財政資金安全管理有關事宜的通知》(財庫〔2019〕49號),要求地方財政部門高度重視資金存放安全,對地方國庫現金管理加強風險防范,要求選擇財政資金存放銀行時不得片面考慮利率水平,還要對經營情況慎重考評。據我們了解,各地方財政部門開始更加重視財政存款安全性,部分地方財政部門不僅對于國庫現金存款加強風險管理,對于財政相關的資金如專項項目建設資金等資金的存放的安全性要求也在提升,例如參照國庫現金存款增加質押要求,甚至部分議價能力較強的存款大戶也在要求增加存款質押品。如果供給側改革持續推進,不可避免的,市場對于銀行存款的安全性要求將較之前更高,包括要求增加質押品等,這也在一定程度上增加了銀行負債的成本。

三、城投隱性債務置換本身不會創造存款,但會加劇貸存比的升高,從而使得銀行吸存的壓力上升,也會某種程度上推高存款。在7月30日政治局定調“不把房地產作為短期刺激經濟的手段”后,房地產調控進入2.0版本時代。在調控地產的背景下,監管鼓勵銀行的貸款投放用于對城投平臺進行隱性債務置換。從8月份開始,企業中長期貸款開始上升,帶動貸款擴張速度改善。但問題在于,與新增發放的貸款不同,債務置換類的貸款是不會派生存款的。因為新增貸款放給企業后,企業無論用還是不用,都會形成新的存款。但債務置換只是將城投平臺之前的非標、債券置換成利率更低而期限更長的貸款,只是結構變化,不是新增融資,不會派生新的存款。如果貸款置換非標這種債務置換的量很大,那么銀行的貸款就會一路上升,但存款不會增加,那么貸存比的壓力就會明顯擴張。我們觀測國有銀行和股份制銀行開始增加同業存單的融資,很大程度上即使因為國有和股份制銀行進行了債務置換,貸存比持續上升,需要通過同業存單來補充負債用于支撐這種結構的變化。之前國有銀行主動提價同業存單來吸收負債,一定程度上與此有關。

除了這些監管指標和監管原因變化導致的銀行負債端成本被動抬升壓力以外,銀行還面臨流動性分層下的負債成本上升沖擊,尤其是對中小銀行的影響更為明顯。今年銀行負債端成本除了分項分化外,不同類型銀行之間也呈現了明顯的分化。尤其是銀行破剛兌后,城商行的壓力日趨凸顯。從分類型的銀行數據看,2014年以來,城商行與其他類型銀行,尤其是股份行的吸存成本利差開始走擴(圖27),主要是因為城商行過去幾年激進地進行規模擴張,在客戶爭奪上,只能通過高息攬儲的方式,來吸引更多的存款流入。但也正是因為過去持續的高吸存成本,導致城商行在今年整體銀行業息差壓縮的過程中,受到了最大的打擊。包括此前市場上討論較多的幾家問題銀行,其過去幾年的吸存成本幾乎都在3%以上。后續如果息差繼續壓縮,高吸存成本的銀行的壓力只會越來越大,到一定臨界點時,可能不得不放棄這部分高息的存款,開始主動放緩資產負債表規模擴張。即使息差維持當前水平,城商行的日子也并不好過,因為還要面臨大行和股份行對存款和貸款的爭奪。疊加個別城商行過去幾年激進擴張埋下的風險隱患逐漸暴露出來,儲戶對這些城商行的信心也有所走弱,會主動選擇將存款轉移至更優質的銀行中(尤其是轉向大行和股份行)。城商行面臨的不僅僅是吸存端的壓力,還有同業負債和應付債券的壓力。雖然上半年的報表看,股份行、城商行和農商行的同業負債成本下行非?,但這更多是破剛兌之前的情況。而無論是從同業存單發行利率、發行成功率、Shibor走勢哪個角度來看,下半年城商行同業負債以及應付債券成本的抬升都是可以確定的(圖28、29)。

銀行負債成本的剛性甚至上升正在形成更多的問題。當前中國整個經濟的脈絡和故事很簡單,銀行的負債端成本非常剛性,難以下降甚至上升,而資產端隨著經濟下滑,GDP的走低,資產端收益率下行又是必然的,相當于實體經濟整體的利潤蛋糕在收縮(圖30)。2018年銀行資產端利率還尚可的時候,相當于擠壓的是企業的利潤,所以企業在2018年經營特別困難,但隨著經濟增速的上限進一步下滑,今年利潤蛋糕的壓縮就開始逐步分攤到銀行身上,息差壓縮實際上就是擠壓銀行的利潤蛋糕。尤其是我們看到經濟各種增速指標與銀行的負債利率(比如Shibor利率)越來越靠近(圖31)。我們可以看到銀行的資產利潤率持續的下降,尤其是城商行在包商事件沖擊后,負債成本明顯升高,不良率升高,城商行利潤率下降非常明顯(圖32)。企業在經過了一年的擠壓后,今年有財政政策發力,政府減稅導致有額外的補貼進來,邊際的痛楚是有放緩的。但如果企業明年的利潤率繼續下降,而銀行負債成本不能降,銀行沒有動力繼續降低企業的貸款和債券利率,意味著企業的負債成本不能更明顯下降,那么就會開始沖擊到企業的利潤,明年企業的利潤率會更快的下行。比如,從工業企業利潤角度來看,今年以來,企業利潤增速下滑快于付息成本的下滑(圖33),而企業資產利潤率的壓縮,使得利潤率和付息成本逐步靠攏(圖34),其實也是壓縮企業的利潤。

所以道理就是擺在這了,經濟增長和企業利潤率逐步下降,總體就是從上層開始壓降企業和銀行的利潤。企業和銀行的利潤蛋糕總量就是決定于GDP增速和銀行的負債成本,而目前實際上是兩頭夾擊。要緩解實體企業和銀行的壓力,如果不能逆轉GDP的下行趨勢,就比如是下調銀行的負債成本,從利潤蛋糕的最底層開始做文章。而過于強調利率水平的正常性,不松動銀行的負債成本,那么只能要么壓縮企業利潤,要么壓縮銀行利潤,或者兩者一起壓縮。所以降低銀行負債成本,我們認為是刻不容緩的事情,經濟“六穩”的前提也一定需要看到銀行負債端利率明顯下行才有可能實現。

而要降低銀行的負債成本,其實是個綜合性工程,也不是簡單降個MLF利率或者逆回購利率那么簡單。一方面,需要貨幣政策放松,尤其是通過降準是減弱表內流動性的摩擦性;另一方面,需要緩解銀行過緊的各種流動性考核指標,減弱對存款的過渡考核,并且一定程度上恢復同業負債的重要性,使得銀行可以通過成本更低的同業負債來緩解過高的存款成本壓力。而存款本身,也需要避免銀行的過度吸存,避免提升存款利率。比如,2019年10月18日,銀保監會發布實施《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》,加強對結構性存款的監管,推動結構性存款真正意義的結構化而不是維持目前大量的“假結構”。但這個文件出來,我們感覺由于將假結構存款轉化為真結構存款的難度很大,其實進展比較緩慢,銀行的存款成本下降仍是不明顯。此外,銀行負債成本的高還與表外理財的老資金池有關。這次存量老資金池產品明年資管新規最后一年過渡期是否會壓降,對銀行的負債也有很多的影響。還有新的銀行類貨基產品,目前利率明顯高于公募貨基,是否要進一步嚴監管來使得這些類貨基利率降下來,也是明年的看點。

綜合來看,銀行負債成本過高已經是金融體系運轉難度提升的主要障礙,明年這個問題必須要破,實體經濟的刺激才有解,不然經濟的刺激和回升就是緣木求魚。但解決的思路也是清晰的,在于是否行動和如何行動的問題。


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